Genel Olarak

22.05.2022 tarihinde taslak olarak kamuoyunun bilgi ve görüşüne açılan Payları Girişim Sermayesi Pazarında İşlem Görecek Ortaklıklara İlişkin Esaslar Tebliği (“Taslak Tebliğ”), aynı ad altında belirli revizyonlar ile 18.05.2023 tarihinde 32194 Sayılı Resmî Gazetede yayımlanarak yürürlüğe girmiştir.  Tebliğ’in iskeletini oluşturan Taslak Tebliğ’e ilişkin yazımıza da buradan ulaşabilecektir.

Payları Girişim Sermayesi Pazarında İşlem Görecek Ortaklıklara İlişkin Esaslar Tebliği (“Tebliğ”) ile Borsa İstanbul A.Ş. Pay Piyasası altında oluşturulacak Girişim Sermayesi Pazarı’nda (“GSP”) işlem görmek üzere, payları halka arz edilmeksizin Borsa İstanbul A.Ş.’ye (“Borsa İstanbul”) kote olacak ortaklıkların (“Ortaklıklar”) yükümlülükleri ile muafiyetlerine ilişkin usul ve esaslar düzenlenmiştir.

Tadil Edilerek Yürürlüğe Giren Düzenlemeler

Tebliğ’de, Taslak Tebliğ’de yer alan birçok düzenleme korunmuş olup, GSP’de işlem görecek Ortaklıklar’ın bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarındaki eşikler, izahnamede yer alması gereken finansal tablolar gibi belirli konular ise tadil edilerek yürürlüğe girmiştir. Buna ek olarak, Taslak Tebliğ’de düzenlenmeyen konularda da Tebliğ’e eklemeler yapılmıştır.

Tebliğ ile tadile konu edilmiş konular özetle şu şekildedir:

• GSP’de işlem görmek isteyen Ortaklıklar’ın, finansal tabloları kapsamında sağlaması gereken eşikler değiştirilmiştir.
• İzahnameye esas finansal tabloların dönemleri değiştirilmiştir.
• Satış sonrasına ilişkin netleştirmelere gidilmiştir.
• Özel durum açıklamalarına ilişkin düzenlemeler değiştirilmiştir.
• Ortaklık’ın bağlı ortaklıklarının da Ortaklık paylarını geri alamayacağı düzenlenmiştir.

1. GSP’de işlem görmek isteyen Ortaklıklar’ın finansal tabloları kapsamında sağlaması gereken eşikler değiştirilmiştir.

Tebliğ kapsamında GSP’de işlem görmek isteyen Ortaklıklar’ın sağlaması gereken finansal eşikler; genel itibariyle Taslak Tebliğ’e göre daha düşük değerlere indirilmiş olsa da tescil edilmiş sermaye bakımından ise daha yüksek bir değere çıkarılmıştır. Buna göre, GSP’de işlem görmek isteyen Ortaklıklar’ın asgari olarak;

• Sermayelerinin 10.000.000,00 TL veya daha fazla olması (Taslak Tebliğ’de işbu sınır 5.000.000,00 TL idi),
• Aktif toplamının 20.000.000,00 TL’den fazla olması (Taslak Tebliğ’de işbu sınır 50.000.000,00 TL idi),
• Net satış hasılatının 10.000.000,00 TL’den fazla olması (Taslak Tebliğ’de işbu sınır 30.000.000,00 TL idi)

şartlarını sağlaması gerekmektedir.

1. İzahnamede esas alınacak finansal tabloların dönemi

Tebliğ’in 4 üncü maddesinin altıncı fıkrasına göre, izahnamede yer alacak finansal tabloların; (i) satış döneminin 1 Şubat ile 1 Ağustos arasında olması durumunda (işbu süre aralığı Taslak Tebliğ’de 1 Ocak-30 Haziran idi) önceki yıl ile karşılaştırılmalı son yıllık finansal tablolar, (ii) satış döneminin 2 Ağustos ile 31 Ocak arasında olması durumunda ise (işbu süre aralığı Taslak Tebliğ’de 1 Temmuz -31 Aralık idi) önceki yıl ile karşılaştırılmalı son yıllık ve son altı aylık ara dönem karşılaştırmalı finansal tablolar olması gerekmektedir.

1. GSP’de satış sonrasına ilişkin usul ve esaslar

Tebliğ’in 5 inci maddesinde, Ortaklık paylarının borsada işlem görmeye başladıktan sonra beş yıl içerisinde borsanın diğer pazarlarında işlem görmesini teminen Sermaye Piyasası Kurulu’na başvuru yapılması gerektiği düzenlenmektedir. Taslak Tebliğ’de Ortaklıklar’ın diğer pazarlarda işlem görme süresinin hangi andan başlayacağı konusunda tereddütler bulunmaktaydı. Tebliğ ile bu tereddüt giderilmiş ve Ortaklık paylarının borsada işlem görmeye başladığı yılı takip eden beş yıl içerisinde Ortaklık paylarının borsanın diğer pazarlarında işlem görmesi için başvuru yapılması gerektiği açıkça belirtilmiştir.

1. Özel durum açıklamalarına ilişkin düzenlemeler

Taslak Tebliğ’de belirli kişilerin Ortaklık’taki payının veya oy haklarının %5, %25 veya %50 oranlarına ulaşması veya bu oranların altına düşmesi durumlarda kamuya açıklama yapılması gerektiği düzenlenmekteydi. Tebliğ ile, yukarıda zikredilen oranlara %67 ve %95 de eklenmiştir. Ek olarak, söz konusu durum hakkında en geç iki gün içerisinde kamuya açıklama yapılması gerektiği de Tebliğ’de yer almaktadır.

İlk Kez Tebliğ’de Düzenlenen Konular ile Çıkarılan Düzenlemeler

• Taslak Tebliğ’de yer alan payların satışında borsada satış yönteminin uygulanmasının zorunlu olduğuna ilişkin düzenleme Tebliğ’de korunmamıştır. Bu bahisle payların satışında, borsada satış yönteminin uygulanması zorunluluğu da ortadan kalkmıştır.
• Ortaklıklar’ın Pay Tebliği’nde (VII-128.1) yer alan “ortak sayısı nedeniyle payları halka arz olunmuş sayılan ortaklıklar” a ilişkin düzenlemelere tabi olmayacağı, nakit sermaye artırımında yeni pay alma haklarının kullanılmasından sonra diğer payların sadece nitelikli yatırımcılar tarafından satın alınabileceğine ilişkin düzenlemeye Tebliğ’de yer verilmiştir.
• Taslak Tebliğ’de, Ortaklıklar’ın kendi paylarına ilişkin geri alım işlemi gerçekleştirilemeyeceği belirtilmekteydi. Söz konusu düzenleme Tebliğ’de de korunmuş olup Ortaklık’ın bağlı ortaklıklarının Ortaklık paylarını geri alamayacağı hususu da Tebliğ’e eklenmiştir.

Değerlendirme

Tebliğ ile; sermaye finansmanı almak isteyen ancak halka arz şartlarını sağlayamayan Ortaklıklar, paylarını GSP’de yalnızca nitelikli yatırımcıya satarak finansman ihtiyaçlarını karşılayabileceklerdir. Bu noktada GSP’nin, 2020 yılında Alt Pazar’a dahil edilen Gelişen İşletmeler Piyasası’nda (“GİP”) işlem gören şirketlere benzer nitelikteki ortaklıklara hitap edeceğini söyleyebiliriz. GSP’ye kote Ortaklık payların yalnızca nitelikli yatırımcılar arasında işlem göreceği dikkate alındığında; GSP’de sınırlı sayıda yatırımcının olacağı dolayısıyla da likiditenin düşük olabileceği düşünülebilecektir. Söz konusu durumun, Borsa İstanbul’un çıkaracağı yönergelerde, GİP’e benzer şekilde piyasa yapıcılığının düzenlenmesi ile giderileceği öngörülmektedir.

Tebliğ’e yönelik bir diğer eleştiri ise; Ortaklıklar’ın, Kurumsal Yönetim Tebliği, (II-17.1), Pay Alım Teklifi Tebliği (II-26.1) ve Önemli Nitelikteki İşlemler ve Ayrılma Hakkı Tebliği (II-23.3) hükümlerine tabi olmamasıdır. Bu durumda yatırımcı haklarının nasıl korunacağı konusunda bir belirsizlik ortaya çıkmaktadır. Nitekim, yatırımcılar halka arz süreçlerinde Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“Kurul”) detaylı düzenlemelerine ve sıkı denetim yetkisine güvenmektedir. Her ne kadar sadece nitelikli yatırımcılara yönelik bir ihraç yapılacak olsa da benzer güvencelerin taraflar arasında düzenlenecek pay sahipleri sözleşmeleri ile sağlanması gerektiği değerlendirilmektedir.

Son olarak, Tebliğ ile ortakların mevcut paylarının satışına izin verilmemesi de Tebliğ’in bir diğer eleştirilebilecek yanıdır.

Netice olarak, GSP’ye ilişkin usul ve esasların daha iyi anlaşılabilmesi ve doğan tereddütlerin giderilebilmesi noktasında Borsa İstanbul’un düzenlemeleri önem arz edecektir.